3月13日晚，滴滴出行公布2025年第四季度财报。国内业务依旧稳健，但真正引爆市场讨论的，是海外业务因巴西外卖投入而出现的单季34亿巨亏。这比市场预期的21亿亏损高出一大截，也标志着滴滴在海外的这场“外卖大战”已进入不惜代价的深水区。

一、 财报核心：国内“现金牛”与海外“碎钞机”

国内业务：稳字当头，变现率持续提升
•   增长稳健： 国内GTV（总交易额）872亿，同比增长11.2%。增长主要由客单价微涨（+1%）驱动，订单量增速10.1%，略显温和。

•   赚钱能力增强： 核心亮点在于净变现率（平台留存收益/GTV）的持续走高。本季国内平台销售额同比增长24.7%，远超GTV增速，推动净变现率升至33.9%。调整后EBITA利润26.2亿，同比增长20%，利润率趋势向上。

海外业务：GTV狂飙，利润被“补贴”吃光
•   增长靠外卖： 海外GTV同比大增47%（剔除汇率后+38%），主要由新重启的巴西外卖业务贡献。由于外卖客单价数倍于网约车，其对GTV的拉动效应远超订单量增长（订单量仅+25%）。

•   增收不增利： 海外平台销售额（剔除司机/骑手分成后的留存收益）仅增长22%，且变现率降至8%。这表明，为抢占市场而投入的大量补贴，完全侵蚀了收入增量，业务处在“规模越大，亏损越多”的典型起量阶段。

整体业绩：亏损创三年新高
受海外巨亏和创新业务（亏损12.9亿）拖累，滴滴集团整体调整后EBITA亏损超21亿，为2022年以来单季最差。亏损主因是营销费用暴涨至62亿，同比翻倍，这笔钱基本都花在了巴西市场的用户与商户补贴上。

二、 巴西战场：一场“不惜代价”的复刻

滴滴在巴西的举动，几乎是当年中国“外卖大战”的异地复刻，但其决心之大，可能超乎外界想象。

1. 市场格局：挑战“地头蛇”iFood
巴西外卖市场曾被本土龙头iFood高度垄断（份额近70%），其通过排他性协议筑起的壁垒，曾击退过Uber Eats和滴滴的旧版99 Food。滴滴此次携“美团Keeta”的竞争压力，于2025年4月高调重启99 Food，目标直指这块硬骨头。

2. 战略意图：打造拉美“超级平台”
与国内专注出行的策略不同，滴滴在拉美看到了成为“综合性平台”的绝佳机会。其逻辑是复刻Uber的“网约车+外卖”双飞轮效应。
•   用户与运力基础： 滴滴在巴西拥有5000万用户、150万司机和70万摩的小哥，用户规模与iFood相当，骑手数量甚至更多。

•   核心短板： 差距主要在于商户覆盖。iFood覆盖1500+城市、46万商户，而滴滴初期仅覆盖不到20城、4.5万商户。监管虽限制了iFood的独家协议，但壁垒仍未完全瓦解。

3. 投入计划：百亿资金的决心
据报道，滴滴计划到2026年中将覆盖城市拓展至100个，并已宣布为99 Food投入80亿雷亚尔（约100亿人民币）。即便有传闻称竞争对手美团Keeta因商户绑定问题可能收缩战线，滴滴似乎并未动摇，反而展现出更强的进攻性。

三、 估值重构：从“忽视亏损”到“正视风险”

这份巨亏财报，迫使投资者改变了对滴滴的估值模型。

•   旧模型失效： 过去市场常用SOTP（分类加总估值法），对海外和新业务亏损视而不见，只给稳定盈利的国内业务估值。

•   新模型切换： 鉴于海外亏损已与国内利润体量相当，必须用集团整体利润来估值。海豚君保守估算，2026年国内业务利润约150亿，而海外及新业务亏损可能达90亿，导致集团总利润仅约60亿。对应22倍的市盈率，已不便宜。

结语：一场可以回撤的豪赌

滴滴的国内业务基本盘稳固，短期内没有“后院失火”之忧。此次财报引发的股价波动，核心在于管理层展示了在海外新业务上“不惜代价”的决心。这是一场典型的VC式豪赌：用短期的利润换取一个成为拉美超级平台的可能性。

最坏的情况是，这场豪赌失败，滴滴退守国内，变回一个有利润、没成长的“价值股”。而对于投资者而言，需要判断的是，这笔百亿级的投入，究竟是能砸出一个新的增长极，还是仅仅在异国他乡，为一场注定惨烈的“外卖大战”买单。